在近些年诱发不稳定的全球失衡背后，美国已经成为祸首。美国巨额经常帐户赤字吸收了约75%的全球储蓄盈余。大多数人相信，疲软的美元是治疗这些失衡的灵丹妙药。但是，宽泛计算一下即可发现，自2002年2月以来，美元的真实价值已经下跌了23%，却基本没有影响到美国巨大的外部失衡。疲软美元的鼓吹者认为，有必要进行更大幅度的货币贬值。贸易保护主义者坚称，在下一阶段的美元贬值中，与美国之间保持着最大双边贸易失衡的中国应当承担更大比例的责任。

    质疑这一观点的理由很充分。美国的经常帐户赤字更多是因为资产价格泡沫，而并非美元汇率偏离正确价值。如果要解决问题，资产价格的修正比美元进一步贬值更为重要。问题的核心是资产依赖型经济最为隐蔽的特性之一——国内储蓄长期不足。在过去的5年中，美国的净国民储蓄平均仅为国民收入的1.4%，美国不得不从海外进口储蓄盈余，以维持经济增长。这意味着它必须维持巨额经常帐户赤字及贸易逆差，以吸引外国资金。

    美国对储蓄的厌恶不是凭空而来的。资产升值的热潮——先是股票，然后，在近些年是居民住宅——令美国人民相信新时代已经到来。在可怕的廉价信贷泡沫的支持下，人们认为没有必要按照传统方式进行储蓄——储存自己的收入。资产成为了最受欢迎的载体。

    随着一个泡沫带来了又一个泡沫，美国的失衡达到了前所未有的规模。尽管总体收入增幅较低，美国的私人消费却在2007年攀升至实际国内生产总值(GDP)的72%。家庭债务创纪录地达到了个人可支配收入的133%。而基于收入的个人储蓄数据在2007年后期变成了负值。

    这些趋势都是不可持续的。问题只是它们将在何时终结，以及需要什么因素来引发一场姗姗来迟的重新调整。如果美国经济想要重回平衡状态，必然需要资产价格大幅下跌。要将储蓄构成从资产升值转回收入增长，这是唯一现实的希望。这可能导致美国房地产整体价格下跌最高达20%至30%，并导致廉价而宽松的信贷泡沫相应紧缩。

    现在，那些趋势好像已经开始了。标准普尔Case-Shiller指数显示，在截至2007年10月的一年中，美国20个大城市区域的住宅价格下跌了6%，这反映了新住宅供给与需求之间的巨大失衡。这很有可能预示了美国全国房价将在2008年全面走向低迷，并持续至2009年。与此同时，得益于次级贷款危机，信贷泡沫已经破灭——终结了推动房地产泡沫的廉价资金来源。

    随着住宅价格进入漫长的下调阶段，消费者最终将意识到被泡沫所扭曲的储蓄策略的危险。受到经济打击的家庭将做出回应，重新根据收入来决定储蓄额。这意味着消费在GDP中所占的比例将会下跌，而美国经济将很可能走向衰退。

    对于世界其它国家而言，美国重回收入支撑的储蓄模式，将是一个至关重要的发展。随着美国的消费放缓，家庭储蓄增加，从国外进口储蓄盈余的需求将下降。对外国资金的需求将消退——导致美国经常帐户赤字与贸易逆差的缩小。全球经济将为此受到伤害，但会更加平衡。

    华盛顿政策制定者与政治家需要靠后站，放手让这一调整自行展开。然而，美国正在做出惊慌失措的反应：保证提供巨额流动性注入——这将产生另一个资产泡沫；建议对商业企业进行财政注资——这将进一步地压缩国内储蓄。这些举措只能使问题更加复杂，而正是这些问题使美国陷入了目前的困境。

    美国国会中指责中国的人也需要靠边站。美国没有中国问题——美国和40多个国家都有贸易逆差。与中国的双边失衡可能是美国整体贸易失衡的最大因素，但在很大程度上，这是美国跨国公司供应链决策的结果。

    错误地将注意力集中在美元上，并对人民币施压，美国国会只会将对华贸易逆差转向别处——很有可能是一个有着更高成本的生产国。这将如同对美国工人加税。如果在房地产和信贷泡沫破碎之后，美国回到基于收入的储蓄模式，它的多边贸易逆差将会减少，与中国的双边失衡也将缩小。

    打破对资产导向行为的沉溺，将是一个非常痛苦的过程。没有人想看到衰退、资产减值以及失业人数上升。但这一直就是泡沫浓厚的美国经济的潜在结局。美国越迟对此进行清算，调整的最终代价将会越大。虽然这会很艰难，但唯一明智的方法就是让市场来进行引导。而这正是姗姗来迟的美国资产与信贷泡沫破灭的意义所在。

    本文作者现任摩根士丹利亚洲董事长。