1月31日，《人民日报》刊发了胡锦涛总书记在中共中央第三次集体学习的讲话，胡锦涛强调，“要正确把握世界经济走势及其对我国的影响，充分认识外部经济环境的复杂性和多变性，科学把握宏观调控的节奏和力度，尽可能长地保持经济平稳较快增长。”

    2月1日，《上海证券报》《中国证券报》《证券时报》等分别发表评论性文章，解读胡锦涛总书记的讲话，关注在目前内忧外患的形势下，宏观调控是否存有调节余地等问题。

    《中国证券报》文章中表示，从历史经验来看，国家保持宏观调控政策的灵活操作值得期待。如果2008年经济增长出现明显减缓，国内通货膨胀压力也得到一定缓解，那么从紧政策的实施也有望放松，而扩大内需、刺激国内消费从而带动经济持续增长等的措施也将重启。

    对此有分析人士认为，紧缩的货币政策以及严厉的宏观调控是否仍有必要并继续实施，在当前来看需要进一步观察，但总体来说，对A股市场人气的逐步恢复将有所帮助。而从技术上看，昨日中国石油护盘迹象明显，尽管收盘沪综指年线告失，但短暂失守并不代表有效破位，在消化了恐慌性杀跌的心理压力后，如果政策面预期能够出现一定的明朗，A股市场恢复生机的可能性很大。

    《上海证券报》从利率规则的角度分析央行货币政策的回旋余地。文章称，为正确引导预期，央行当务之急应当是通过货币政策执行报告明确廓清“正利率规则”内涵，同时在准备金政策操作声明中注入遏制通胀的含义，以便借此为本外币政策协调、实体经济与资本市场平稳发展赢得必要的政策回旋余地。

    《证券时报》发表国泰君安证券研究所分析师章秀奇的观点，认为“从1月24日公布的2007年宏观数据来看，中国宏观经济减速的趋势已确立，目前市场的分歧是2008年经济增长增速会下降到多少，下降的速度会有多快，以及宏观调控政策什么时候会出现松动。”

    在章秀奇看来，就当前的通胀，政府应采取积极的财政政策和紧缩的货币政策，即一方面收缩银根控制需求，另一方面为生产者提供补贴或减税以降低生产者的生产成本，以及建设政府项目刺激经济。

    中金公司首席经济学家哈继铭对此表示认同。他指出，尽管目前通胀是个比较严重的问题，但中国不可能容忍经济增速大幅下滑。他认为，短期内通胀压下去不太可能，目前的通胀是“由于过去几年货币增速过快、全球大宗商品价格上涨、粮食价格上涨三个因素造成的，仅仅依靠货币政策短期内难以平抑通胀”。

    上海证券报：货币政策要廓清“正利率规则”真义

    作者：⊙鲁政委

    经济学研究表明：实际利率并非影响现实中人们投资行为的关键变量，对现实经济的认知模式比实际利率更重要。因此，“正利率规则”的真义应该是通胀预期企稳，即名义利率与未来预期通胀率之差为正。为正确引导预期，央行当务之急应当是通过货币政策执行报告明确廓清“正利率规则”内涵，同时在准备金政策操作声明中注入遏制通胀的含义，以便借此为本外币政策协调、实体经济与资本市场平稳发展赢得必要的政策回旋余地。

    由于CPI居高不下，人们对加息的预期如影随形。在海外市场阵阵寒流袭击下，“正利率”似乎成了支持国内继续加息的唯一理由。但是，“正利率”规则的真正精髓，你真的明白了吗？

    经济学的一般逻辑告诉我们：经济主体是按照精确的成本—收益算计进行决策的；其行为的初衷是为了收益最大化。在存在“货币面纱”的环境中，人们则是依照“揭开面纱”后的实际净收益行动。因此，作为资金的成本的利率，根据费雪公式，如果名义利率低于通胀率，就意味着资金实际成本为负，即使用资金的人不仅没有付出真实成本，反倒还获得了隐性补贴，这将刺激经济主体过度借贷。表现在现实经济中，则是信贷过快增长和资产的泡沫化倾向。正因为如此，至少在抽象意义上，保持“正利率”被视为货币政策应该遵循的最一般规则。

    但是，抽象的逻辑并不总是能够自动转变为宜于实际操作的规则。在我国现有情况下，计算正利率到底该使用何种物价指数、何种利率水平，严格说来并非不言自明。对于物价指数，到底是该使用CPI还是核心CPI还是社会消费品零售物价指数？对于利率，到底是该使用某一基准利率还是各类存款加权利率？

    即使我们暂且撇开这些似乎过于较真儿的问题不谈，直接转到目前被广泛采用的1年期存款利率与CPI的比较上来，问题依然没有就此轻易解决。如果是用当月同比CPI与1年定存相比较，且不说当前后者高出前者太多，要想“转正”根本不可能，单单是其在月份间频繁剧烈变动的特性，就不适合作为利率政策参考的对象。由此看来，所能选择的只能是当月同比CPI“一段时间”内的平均水平。那么，这个“一段时间”到底应该是多久？一种广为流行的说法，是半年或1年内的平均水平。于是，这种算法就成为当前市场盛行的研判央行未来加息空间的主要依据。

    然而，一个至关重要的问题似乎被人们忽略了：这种操作层面的正利率规则其实是不稳定的。因为不管是6个月均值还是1年均值，其共同特征都是历史CPI的均值。由此带来的问题就是：在物价走高时期，央行利率调升幅度将低于物价攀升速度，从而使利率手段难以达到足以阻遏通胀的程度；反之，在物价走低时期，央行利率下调的速度又将滞后于物价回落速度，从而不可避免地使一段时期内利率高于实体经济稳定运行之所需；该规则唯一能够保持利率水平与经济运行相适应的时候，是在物价总体稳定的时期，而这一时期又不需要对利率进行调整。因此，目前市场所理解的操作意义上的“正利率规则”，其实并不是一种稳定的政策规则，也有悖于保持经济平稳运行、防止大起大落的宏观调控初衷。

    那么，到底该如何理解“正利率规则”呢？

    2007年10月，针对当时盛行的“长期实际利率偏低诱致资产泡沫”说，《非理性的繁荣》一书的作者Shiller教授通过对多国长时段历史数据进行细致考察后明确指出：所谓“实际利率”与资产价格之间的关系，即便是有也是微乎其微的；相形之下，货币幻觉是一个更重要的解释变量。换言之，现实中的人们并非在用所谓“实际利率”进行决策，而是名义利率！进一步地，即便实际利率保持稳定，名义利率的变动，也足以促使经济主体改变其行为。之所以如此，其主要原因是现实中人们的行为并非总如纯理论中假定的那样完全理性。

    实际上，此种情形在我国经济也有清楚表现。在2007年12月20日央行公布的城镇储户问卷调查中，居民认为存款利率“适度”的比例为46.3%，达到了有该项调查以来的最高水平。而与此同时，认为贷款利率偏高难以承受的企业家，也达到了有该项调查以来的最高水平。实际上，如果按照当时市场上流行的计算方法，当时的实际利率仍然为负（3.87%-4.60%=-0.7%）。

    从这个意义上说，实际利率是否为正本身并不是能否稳定通胀的关键；在Shiller教授看来，更为重要的变量应当是经济主体对当前经济形势的主流认知模式，即预期。只要通胀预期企稳，实际上就意味着已实现了“正利率”。套用当前的流行语汇，也应当是名义利率与未来预期通胀率（而非历史通胀率）之差为正！

    当前一个令人迷惑的现象是：一方面，市场机构对全年通胀形势预期总体高度收敛（全年通胀在4.0-5.5%之间，走势前高后低）；但另一方面，即便预期未来物价将逐步回落，继续加息的预期无法消散。这两者之间存在明显的不协调，而造成这种不协调的主要因素便是前文所述的所谓“正利率规则”（操作层面的）的思维定势。在当前外部经济环境、国内资本市场和房地产市场走到微妙关头，加息手段可能造成更多负效应之时，央行由此陷入难以解脱的“加息预期困境”之中。

    对于央行来说，通过货币政策执行报告专栏，明确廓清“正利率规则”的准确内涵，是摆脱当前困境的第一步。同时，央行还应在随后提高准备金率的政策操作中，明示其遏制通胀的指向，同样可以起到引导通胀预期的作用。

    中国证券报评论：科学把握调控节奏和力度

    胡锦涛总书记在中共中央第三次集体学习时强调，“要正确把握世界经济走势及其对我国的影响，充分认识外部经济环境的复杂性和多变性，科学把握宏观调控的节奏和力度，尽可能长地保持经济平稳较快增长。”

的确，次贷危机和暴风雪双双袭来，中国经济正经历着一个异常寒冷的冬天。密切跟踪复杂多变的国际形势，冷静面对国内暴风雪带来的严重灾害，科学把握宏观调控的节奏、力度，同时严密关注通胀形势，无疑是正确的选择。

    从国际形势看，从去年12月初至今，国际经济形势已发生了重大变化。去年12月公布的美国三季度经济增速为4.9%，而最新公布的美国四季度经济增速仅为0.6%，落差很大。美国四季度经济大幅放缓预示着，今年美国经济个别季度有步入零增长甚至负增长的可能。

    就在1月30日，美联储刚刚进行了去年9月以来的第5次降息，9天内两次降息1.25个百分点，分析人士认为，这足以表明美联储对美国经济受次贷危机影响程度的判断更趋悲观。而美国经济一旦陷入衰退，包括中国在内的全球经济体将无可避免地受到影响。

    出口可能是中国面对外部冲击最薄弱的环节。去年中国净出口拉动GDP增速2.7个百分点，外贸依存度超过60%。目前中国对美出口占出口总值的20%左右，如果美国经济拖累全球经济下滑，中国对任何国家地区的出口都可能受到影响。

    此外，美联储持续降息一方面打压美元，推动人民币对美元加快升值，对中国出口企业是雪上加霜；另一方面，降息和美元走软加重美国通胀程度，全球油价、大宗商品价格走高，中国通胀水平也会被推高。中国面临更加错综复杂的国际经济形势的考验。

    从国内经济走势来看，1月下旬严重的雪灾袭击我国南方，煤、电、油、运告急；农业生产蒙受巨额损失；长三角等地区部分企业生产停顿；投资项目开工受阻。1季度国内经济形势因此可能受到很大影响。

    申银万国高级分析师李慧勇认为，受出口、投资、工业生产减速影响，暴风雪将拉低1季度主要经济指标。而与此同时，物价涨幅却有可能继续创新高。

    一面是来自国际国内的严峻形势，一面是继续居高不下的通胀形势。宏观调控措施的效用怎样才能更好地发挥出来？

    必须正确把握世界经济走势及其对我国的影响，充分认识外部经济环境的复杂性和多变性，科学把握宏观调控的节奏和力度。

    中金公司首席经济学家哈继铭提醒，关注外部环境“趋冷”会不会令内部经济自动“降温”？他举例说，信贷控制是否应具有更大的灵活性，以避免中小企业陷入短期贷款受阻、营运资金压力加大的困境？

    有分析人士认为，从紧的货币政策力度和节奏把握可以更灵活，财政政策也可发挥更大的作用。

    值得提及的是，也有专家对通胀形势保持了高度警惕。北大经济研究中心教授宋国青强调，通胀风险仍是目前经济中的突出问题，应该极力避免通胀形势更为严峻的状况出现。

    科学把握宏调节奏和力度 政策信号或将解冻市场

    30日美国的再次降息和经济刺激方案获得通过，以及全球股市出现回稳迹象等将有利于A股市场外部环境的转好，而国内目前虽然面临通胀压力仍然较大、短期股指大幅下挫引发市场恐慌情绪蔓延等因素，但中央强调要科学把握宏观调控节奏和力度，给广大投资者带来一个信号，或许宽幅震荡之后的A股市场有望迎来暖春。

    如何应对通胀压力

    中国目前面临的通货膨胀是由多方面原因综合引发的，一方面是随着美元的持续贬值，国际市场上各种以美元作为结算货币的石油、金属矿石以及粮食作物等重要商品价格大幅上涨，导致我国进口这些商品的成本也大幅提高，从而直接抬高国内商品价格。另一方面，由于美元贬值导致国际资本大量流入中国，加剧了国内市场流动性过剩的局面，在国内投资渠道仍然极其缺乏的情况下，房地产等行业出现爆炸性扩张。

    经济过热的担忧依旧是我国今年经济发展中需要重点解决的问题，防止出现明显的全面通货膨胀是经济工作的重点。自去年以来，单纯靠提高存贷款利率、上调存款准备金等货币措施并未能明显遏制住物价持续上涨的步伐，只有结合经济、行政以及产业等方面的综合方法，才有可能切实抑制住通货膨胀。

    一般而言，加速本币升值是应对通货膨胀的重要措施。自人民币汇改制度实施以来，人民币对美元中间价就一路走高，1月31日创出新高7.1853元，累计升值幅度已达11.41%。但目前来看，国际资金流入我国的速度太快，美元的不断贬值加上持续降息导致更多美元进入新兴市场，简单采用升值本币的方法难以抑制住这种资金大量流入带来的通胀压力。因此，为了扩大国内消费需求、解决贸易顺差过大等问题，政府加大财政政策的力度，大力发展公共事业、增加社会福利、调整出口退税等方面就显得十分必要。此外，作为国内经济发展重要组成部分的A股市场能否继续保持健康稳定平稳的发展，发挥股市吸纳过剩流动性的作用，也是当前经济工作的一个重要方面。

    关注政策面动向

    中共中央总书记胡锦涛在主持1月29日中共中央政治局第三次集体学习时强调，要正确把握世界经济走势及其对我国的影响，充分认识外部经济环境的复杂性和多变性，科学把握宏观调控的节奏和力度，尽可能长地保持经济平稳较快增长。

    当前美国次贷危机导致的全球经济仍然有许多不确定性因素，国内经济发展也还有许多新的困难和矛盾，在目前内忧外患的形势下，宏观调控是否存有调节余地值得关注。

    从历史经验来看，国家保持宏观调控政策的灵活操作值得期待。如果2008年经济增长出现明显减缓，国内通货膨胀压力也得到一定缓解，那么从紧政策的实施也有望放松，而扩大内需、刺激国内消费从而带动经济持续增长等的措施也将重启。

    对此有分析人士认为，紧缩的货币政策以及严厉的宏观调控是否仍有必要并继续实施，在当前来看需要进一步观察，但总体来说，对A股市场人气的逐步恢复将有所帮助。而从技术上看，昨日中国石油(60185)护盘迹象明显，尽管收盘沪综指年线告失，但短暂失守并不代表有效破位，在消化了恐慌性杀跌的心理压力后，如果政策面预期能够出现一定的明朗，A股市场恢复生机的可能性很大。